источник: Журнал Wallst
В этом номере мы представляем интервью, которое Ричард Фингер взял сразу у трех специалистов в области высокочастотного трейдинга.
Многие из трейдеров, которые самостоятельно принимают торговые решения и исполняют их без помощи роботизированных программ, далеки от понимания того, насколько изменились рынки с появлением высокочастотной торговли. Однако это имеет серьезные последствия. Как минимум одно ясно: при обвале будут большие проколы вниз, которые роботы будут не покупать, встречая заявками, а ВЫКУПАТЬ, то есть «зашивать» прокол выставлением множества заявок по ценам, откуда пошло снижение. и таким образом надо быть готовым к большой просадке в моменте тем, кто в лонгах. А тем, кто играет на понижение, стоит быть готовым к фиксации прибы ли именно в момент случайных проколов.
Высокочастотная торговля (High Frequency Trading, HFT) состоит в использовании компьютерных алгоритмов и высокоточной стратегии для входа и выходи из позиции на временных интервалах, измеряемых долями секунды. Это бизнес, в котором доминируют несколько крупных компаний, поскольку специальное оборудование стоит многие миллионы. У ВЧТ много лиц. Я примерно представлял себе, что это такое, и в этой статье попытаюсь понять некоторые нюансы феномена, являющегося сегодня доминирующей силой на биржах.
Роб Фризен — Президент и Директор по операциям компании Bright Trading
Деннис Дик — Сертифицированный финансовый аналитик с пятнадцатилетним опытом частной торговли, консультант по рыночной структуре Bright Trading
Эрик Хансайдер -эксперт по анализу котировок ценных бумаг и основатель исследовательской компании Nanex LLC
Господа, добро пожаловать и спасибо за то, что согласились обсудить столь чувствительную тему, которая занимает центральное место на рынках ценных бумаг сегодня.
Деннис, не могли бы Вы рассказать нам, как высокочастотная торговля изменила рынки за последние 10-15 лет?
Дик: Компьютеры полностью заменили людей-специалистов, или маркет-мейкеров, как они называются сегодня. Подавляющий объем заявок на покупку/продажу поступает от высокочастотных торговых систем. Ранее в этом году я посетил торговую площадку Нью-Йоркской фондовой биржи — она вымерла по сравнению с тем, что там было десятилетие назад… весь шум и активность остались в прошлом. Сейчас там торгуют специалисты, представляющие всего полдюжины компаний. Раньше их число измерялось многими десятками. Машины стали новыми маркет-мейкерами.
Хансейдер: На рынках теперь война между машинами. Интересный факт: в 1999 году, на пике технологического пузыря, ежесекундно выставлялось около 1000 котировок. В 2013 году это число выросло до 2 000 000 в секунду. В то же время, сейчас на рынке меньше участников и меньше торговли. Весь этот шум идет от систем ВЧТ, пытающихся перехитрить друг друга или обдурить трейдеров. Сегодня 90-95% всех котировок выставляют системы ВЧТ… Это не объем торговли, а всего лишь котировки, гуляющие по рынкам.
Позднее мы вернемся к этому. Сначала хотелось бы узнать подробности того, как эти компании работают.
Дик: ВЧТ — маркет-мейкеры сегодняшнего дня, однако от классических специалистов они отличаются тем, что не несут никакой ответственности за поддержание порядка на рынках. Когда возникает неопределенность, они отменяют свои ордера, и ликвидность на рынках исчезает.
Без поддержки традиционных специалистов, которые становились покупателями последней инстанции, цены могут падать очень быстро, как это случилось во время flash crash’а в 2010 году.
Большое преимущество ВЧТ — их скорость, которая помогает им держать свои заявки в начале очереди исполнения. Цель ВЧТ при торговле высоколиквидными акциями — заработать небольшой спред между заявками на покупку и продажу, а также получить биржевое вознаграждение. Когда система ВЧТ покупает акцию, она прежде убеждается в наличии реального покупателя, выставившего свой ордер и ожидающего его исполнения. Если система ВЧТ не сможет сразу продать акцию по цене предложения, она скинет ее одному из покупателей, стоящих в очереди, закрыв тем самым сделку. Поэтому высокочастотные торговцы действуют так же,
как специалисты в прошлом, с разницей в скорости и обилии информации, которую они могут анализировать и входить только в сделки с наибольшим потенциалом.
Они всегда предварительно убеждаются в существовании реальных продавцов и покупателей, на которых можно «опереться», чтобы в случае чего выйти из сделки.
Так они приносят ликвидность на рынки, или нет?
Хансейдер: Не думаю, что есть однозначный ответ на этот вопрос. Каждый день ВЧТ участвуют в работе рынков, покупают и продают ликвидные акции, что не слишком отличается от того, чем занимались специалисты. Все меняется, когда на рынке возникает неопределенность и ликвидность «высыхает». При отсутствии позитивного обязательства быть покупателями последней инстанции, если некоторое событие заставляет рынки содрогнуться, ВЧТ просто уходят с рынка, лишая его ликвидности.
Flash crash 6 мая 2010 — лучший пример того, что может произойти. После того, как трейдер паевого инвестиционного фонда Waddell & Reed ошибся с размером сделки, чем вызвал резкое движение рынков, системы ВЧТ «спрятались» и в течение короткого времени оставили рынок без ордеров на покупку, что привело к его падению почти на 10% за какие-то секунды. Думаю, справедливым будет сказать, что без «позитивных обязательств» специалистов, ВЧТ ведут себя как куры, при первой опасности разбегающиеся в стороны, тем самым значительно усугубляя ситуацию на рынках. ВЧТ стали основной причиной того, почему flash crash (молниеносный обвал) стал именно молниеносным.
Дик: Несмотря на значительное превосходство компаний высокочастотной торговли, они начинают демонстрировать значительное снижение рентабельности. Объем операций на бирже сократился в 2012 году на 17%, до 6,5 млрд. акций в день, по сравнению с 7,8 млрд. штук в 2011. Значительное влияние оказывает то, что ВЧТ связана со скоростью. Крупнейшие компании, такие, как GETCO, Citadel, и Virtu Financial вынуждены постоянно обновлять свое оборудование в гонке за скоростью с тем, чтобы постоянно быть самыми быстрыми и собирать информацию со скоростью, все более близкой к скорости света. В своем отчете в SEC в 2012 году, GETCO сообщает, что потратила $37 млн. на обновление оборудования и «разработку новых торговых стратегий». Снижение объемов ударило по ВЧТ, поскольку меньшее количество ордеров выходит на рынок, соответственно возникает меньше возможностей заработать на спреде между спросом/предложением. Еще один вопрос, который упускают из виду в средствах массовой информации, состоит в том, что все меньшее число трейдеров попадает «на крючок» систем HFT.
Можете ли подробнее остановиться на последнем предложении?
Дик: В 2012 году я создал видео, в котором показываю, как трейдеры, использующие лимитные ордера, попадают «на крючок» ВЧТ. Это так называемый риск «отрицательного отбора». В своем примере я фокусируюсь на фьючерсных мини-контрактах на индекс S&P и выходе месячного отчета по безработице утром в пятницу.
Когда статистика была обнародована в 8:30 EST, на рынке присутствовали сотни лимитных ордеров на тысячи контрактов. Сами данные оказались очень плохими, и рынок сразу обвалился на 7 пунктов. Но быстрее оказались системы ВЧТ, которые сразу собрали все ордера на покупку (то есть, продали в «короткую»)… на часах все еще было ровно 8:30, не прошла еще даже одна сотая секунды. Трейдеры с лимитными ордерами еще ни о чем не знали, а системы ВЧТ уже продали им фьючерсы, дождались падения рынка, и закрыли позиции с многомиллионной прибылью. Это информационный арбитраж, когда ВЧТ пользуются только что вышедшими данными и извлекают из них выгоду. Они действуют гораздо быстрее человека. Поэтому сейчас у трейдеров намного меньше стимулов размещать лимитные ордера. Риск «отрицательного отбора» слишком велик.
Хансайдер: Могу добавить, что в настоящее время любые лимитные ордера автоматически ставят инвестора в невыгодное положение. Давайте представим, что по акции Bank of America заявка на покупку (бид) на $13,93, на продажу (оффер) — на $13,94. У инвестора нет практически никаких шансов купить по $13,93, поскольку он, обычно, находится в конце очереди ожидания, позади заявок ВЧТ. Его заявка исполнится только в том случае, если цена упадет и пройдет через $13,93.
Во многих случаях инвестору лучше купить по цене предложения $13,94, чем рисковать совсем пропустить сделку. Конечно, ему придется заплатить разницу. Во времена, когда на NYSE работали специалисты, существовала куда большая вероятность купить по биду.
Дик: По настоящему пагубное влияние системы ВЧТ оказывают на менее ликвидные бумаги, в которых спред между ценами спроса и предложения велик — 30, или, скажем, 50 центов. Представим, что такая бумага торгуется по цене $25,50/$25,80.
Компьютеры ВЧТ-компании запрограммированы таким образом, чтобы «влезть впереди» реального покупателя, поставившего заявку на покупку по $25,50. Они выставят заявку на покупку по $25,51, или на цент больше, чем реальный покупатель. Таким образом, реальный покупатель окажется в конце очереди на исполнение. Если в дальнейшем он отменит заявку, то же самое сделает и ВЧТ-система. Если компьютерная заявка по $25,51 будет исполнена, алгоритм сразу выставит заявку на продажу чуть ниже цены предложения в $25,80, чтобы опять оказаться первым в очереди на исполнение. Теперь, когда система владеет акциями, она будет отслеживать присутствие реального покупателя, чтобы, в случае, если продать акции в течение целевого времени не получится, сбросить их ему с убытком в один цент.
Таким образом, у них есть заявка от реального покупателя, которому в случае чего можно сбросить акции с убытком в один цент, и потенциальная прибыль примерно в 30 центов.
О чем еще вы можете нам рассказать?
Хансайдер: Думаю, важно отметить, что основной объем операций ВЧТ происходит в трех десятках наиболее ликвидных акций. Эти бумаги самые «жирные», что означает, что в распоряжении компьютеров наибольшее число реальных заявок, на которые при необходимости можно положиться. Практически каждая сделка ВЧТ в этих бумагах оказывается прибыльной. Во-вторых, в зависимости от того, кому вы склонны больше верить, от 50 до 70% всего торгового объема происходит от ВЧТ, в то же время 90-95% всех котировок исходит от них. ВЧТ постоянно выставляют фиктивные или «левые» котировки. Эти фиктивные котировки тормозят компьютеры конкурентов, давая выставляющей их системе некоторое преимущество. Они также используются для того, чтобы установить, стоит ли за заявкой реальный покупатель. Новичок-трейдер может подумать, что акция активно торгуется, хотя на самом деле это всего лишь шум.
Еще несколько слов о скорости… Национальная рыночная система (NMS) регламентирует то, как происходит торговля и как биржи связаны между собой. Как компании получают данные — несколько иное. SIP (Securities Information Processor, Процессор ценных бумаг) распространяет данные по компаниям через 10-гигабитную линию связи. В то же время, как NYSE, так и NASDAQ предоставляют доступ к специализированным котировочным платформам. Система «OpenBook» Нью-Йоркской фондовой биржи и «TotalView» NASDAQ предоставляют данные по 40-гигабитной линии по ценам, которые начинаются с $60 000 в месяц. NMS имеет на этот счет правила, запрещающие одной компании иметь превосходство в скорости над другими. В 2012 году NYSE была оштрафована на $5 млн. за нарушение этих правил, и все же подобная практика открыто продолжается сегодня.
Интернализация — практика ВЧТ, в ходе которой они платят за поток ордеров, поступающих от брокерских компаний, таких, как TD Ameritrade, E-Trade, Charles Schwab и Scottrade. Часто эти ордера поступают от «глупых» денег, которые вводят рыночные заявки, являющиеся легкой добычей для ВЧТ. Поэтому эти ордера никогда не оказываются на бирже и не участвуют в конкурсных торгах. Эрик Хансайдер считает, что до 40% всех сделок либо «интернализированы», либо попадают в дарк-пулы. Сейчас насчитывается 13 различных бирж, на которых может пройти сделка. Каждая из них имеет свой набор комиссий, которые удерживаются со сделок, снижающих ликвидность, и компенсаций, которые выплачиваются по сделкам, повышающим ликвидность. Эти сборы и выплаты варьируются от 1/10 до 3/10 цента. Известные под названием «Maker-Taker», данные принципы функционирования бирж вызывает искажения работы рынков.
Ниже Деннис Дик дает краткие определения:
Повышение ликвидности: Если вы выставляете заявку на покупку или продажу, то увеличиваете ликвидность. Обычно, если ваша заявка не исполняется сразу в часы работы рынков, вы увеличиваете ликвидность и можете рассчитывать на небольшое вознаграждение от биржи. Существуют ВЧТ, которые целиком базируют свою деятельность на сборе вознаграждения от биржи за повышение ликвидности.
Снижение ликвидности: Если вы покупаете по цене предложения (offer) или продаете по цене спроса (bid), вы понижаете ликвидность рынка. Обычно, если ваша заявка исполняется сразу, то вы понижаете ликвидность на рынке. Все рыночные ордера снижают ликвидность, поэтому биржи устанавливают дополнительный сбор за ордера подобного типа.
Дик: Причины, по которым брокерские компании стремятся продать свой поток заявок, очевидны. Допустим, брокер взимает $7 за сделку. Если ему поступает приказ на продажу 3000 акций по рынку, а сбор за снижение ликвидности 3/10 цента, то брокер заплатит бирже $9 и потеряет $2 на сделке. Если он продаст этот рыночный приказ компании ВЧТ по 2/10 цента за акцию, то получит $6 плюс $7 комиссии, итого $13. Не знаю, существуют ли исследования на этот счет, но думаю, что качество исполнения таких торговых приказов ниже, чем если бы они поступали на биржу и участвовали в конкурсных торгах. Почти все рыночные ордера частных инвесторов интернализируются. Об этом даже пишут в соглашении между брокером и клиентами. Чтобы оправдать подобную практику, ВЧТ-компании незначительно улучшают цену, по которой исполняются приказы. Но в действительности, они перепрыгивают в начало очереди исполнения и платят за это какие-то доли цента.
Хансайдер: Делает подобную практику еще более несправедливой то, что частные трейдеры не могут изменять свои ордера менее, чем на один цент. Я провел исследование по сделкам, некратным одному центу, с января 2006 по июль 2012 года.
В 54% этих ВЧТ-сделок цена улучшилась менее, чем на 1/10 цента. В оставшихся 46% сделок улучшение составило менее цента.
Роб, как трейдеры Bright Trading приспособились к новому миру ВЧТ?
Фризен: одним из ключевых изменений стало увеличение временного горизонта в нашей торговле. Мы перестали заниматься скальпингом в сделках, которые длились секунды. Теперь этим занимаются ВЧТ. Сегодня наши сделки длятся минуты, часы и даже дни. Наша прибыль измеряется долларами, а не центами. Мы стали гораздо больше ориентированы на исследования. Не стоит удивляться подъему ВЧТ в торговле — во многих других отраслях идет подобный процесс, когда людей заменяют машинами. Когда высокочастотная торговля начала развиваться, мы подумали и решили, что для того, чтобы успешно конкурировать, нашей компании понадобятся десятки миллионов долларов на самые быстрые, самые надежные компьютерные системы… поэтому, место того, чтобы играть в игру, в которой не можем победить, мы изменили фокус. Как профессиональные трейдеры, мы продолжаем развиваться в области хеджированных торговых стратегий, которые довольно часто применяются частными трейдерами и инвесторами. Системы ВЧТ не знают наш план, временной горизонт или причину, по которой мы вошли в сделку. В некоторых случаях мы вынуждены заплатить ВЧТ-посредникам, в других — имеем возможность оставаться пассивными и выступать в качестве реального поставщика ликвидности. Все зависит от повестки дня трейдера, о которой он, безусловно, никому не скажет.
Наши трейдеры стремятся по возможности избежать условий, в которых ВЧТ сможет понять, что они намерены сделать. Поэтому мы не пользуемся смарт-маршрутизаторами и вместо этого направляем ордера в определенные места, в которых существуют реальные ордера. Я очень горжусь нашими трейдерами, такими, как Деннис Дик, которые адаптировались к изменяющимся условиям и продолжают совершенствоваться в своей профессии.
